来源：中欧国际工商学院

在国家“十四五”规划和今年《政府工作报告》的整体部署下，医疗健康、 芯片产业、绿色经济、养老服务等事关国计民生和经济发展前景的行业，将迎来新的增长契机。在此背景下，中欧充分发挥平台智库作用，中欧教授们对诸多重要行业展开深度剖析与前景展望。在 “宏观展望”系列的首篇，中欧市场营销学教授周东生带来了 《如何破解“看病难”？我们需要这两大工具》 的深度解析。作为该系列的第二篇，中欧 金融学副教授张华将对芯片难题带来他的真知灼见。

最近一段时间，百度、小米、滴滴争相宣布造车计划，令造车成了新的风口。但在芯片短缺的当下，这些造车新势力无疑面临着不小的挑战。事实上，从去年年底开始，全球车企就遭遇了“芯片荒”，目前已经蔓延至包括智能手机在内的多个行业，全球最大芯片制造商台积电在短短5天时间内芯片3次涨价。可见，“芯片荒”已经成为当下的一个全球性现象，尤其在我国更是成为了热议的话题之一。对此，张华教授从资本市场的角度出发，结合闻泰科技收购安世半导体的案例，为我们分析了这一“卡脖子”难题的前世今生，以及我们该如何应对挑战。

01

我国芯片自给率只有15.9%

芯片的使用是从20世纪60年代开始的，它的发展经历了三个阶段：

第一阶段

1960-1990，以计算机为中心；

第二阶段

1990-2010，以移动互联网为中心；

第三阶段

2010年至今，逐步开始以数据为中心。

可以看出，芯片发展的主线就是经济的数字化，或是经济的信息化。伴随着科技日新月异的发展，全球经济对存储、计算、传输能力的要求大幅提升，这无疑让芯片成为了我们经济生活中不可或缺的一部分。所以，“芯片热”其实是一个全球性现象。

芯片之所以在中国备受关注，主要还是因为我国是全球集成电路消费最大的市场：从2015年开始，我国集成电路半导体进口总额超过原油，成为我国进口额最大的商品。但另一方面，我国集成电路的自给率只有15.9%；在国内生产的集成电路中，总部位于中国的公司只占38.7%，其余为三星等海外公司在中国的工厂所生产。

这些数据凸显了中国市场上芯片的供求不平衡。当然，中国市场的需求也不仅是源于中国市场，比如华为和小米在手机芯片方面是很大的需求方，但它们的很多产品是在海外销售的。但从直接的供求关系来看，中国市场还是存在芯片供小于求的问题。

国外半导体企业在中国市场销售占比（ 数据来源：Wind）

从金融数据和分析工具服务商Wind公布的国外半导体企业在中国市场销售占比可知，不少国外半导体厂商近些年在中国市场的销售在其整个销售中占比较高。其中，高通占比接近三分之二（65.4%），博通占比也达到了53.6%，而AMD、Marvell等知名厂商也都占比非常高。这说明中国市场是这些半导体企业主要的收入和利润来源，但也说明了中国市场对这些海外公司的依存度非常高。

02

“卡脖子”其实是一种商业竞争

事实上，无论是像手机这类的大众消费领域，还是像汽车这类的工业制造领域，都对芯片有着迫切的需求。正如此前所说，我国对芯片的需求很大、自给程度相对较低，这是我们目前发展的短板。但从另一个角度看，中国拥有庞大的市场，国内企业的首要任务是解决终端的问题，也就是满足大众消费市场的需求。

例如在手机行业，国内企业一开始大多是面向C端，它们从各个供应链上采购原件再进行总装集成，最终售卖给消费者。从这个角度来看，任何一家企业想要拥有完整的产业链是不符合经济规律的，其还是要根据自己的专长、发挥自己的比较优势来进行分工。因此，一些国内企业在赚得第一桶金后，技术升级，逐步向产业上游延伸，这也是自然演进的过程。

那么， 之所以我们的一些科技企业被“卡脖子”，从某种程度上来说也是一种商业竞争。也就是说，是新兴企业与现有大企业争夺利润与市场的竞争。

在半导体领域，芯片这一块可谓是利润丰厚。国内企业要想在产业链上游去做技术升级，无疑会遇到不小的阻力。 这也是像美国等科技强国对我们设置壁垒的原因，因为我们可能触碰到了发达国家的一些利益，进入到了发达国家所掌控的高利润、高附加值的领域。

03

行业周期波动中蕴含的投资机遇

从资本市场的角度来讲，整个芯片行业其实处在周期性的波动中，这其中也存在着行业周期投资机遇，这些机遇也许有助于国内芯片企业的成长。

一般来说，行业周期投资机遇分为长期、中期和短期。长周期的投资机会主要来自下游终端需求出现颠覆性新技术。例如，新能源汽车、自动驾驶、云计算、AI、物联网等对现有的芯片产品和技术构成了颠覆性的需求机会，这些新技术公司有机会挑战行业巨头。

中周期的投资机会存在于投资和产能的爬坡阶段。新产能从投资到建厂、运营、爬坡至稳定工艺、稳定质量、稳定产能需要一定的时间，这是一个中期的行业机会。

短周期实际上就是库存周期。例如近期的汽车半导体芯片出现供应短缺，一部分是因为手机终端等高毛利、大体量的芯片占据了代工厂较大的产能，加上2020年汽车行业的大的结构性调整，中间出现了缺口。

在长期、中期、短期的行业周期叠加下，整个芯片行业随之产生波动，因此就会出现产业重组或洗牌的情况。这一点在资本市场十分明显：从半导体行业的并购可以看出，历年规模最大的51起半导体行业并购协议中，32起是在过去6年内（2015-2020年）达成的；2020年，半导体行业并购协议交易价值创历史纪录，而历史前五大交易有三起发生在这一年。这充分体现出资本市场的闻风而动，其随着实业的变化周期而变化。

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内生与外延，企业同样需要“双循环”

并购，其实也是一种企业的增长方式。一般来说，企业的增长方式分为内生性增长和外延式增长，前者是指凡事亲力亲为，但受到技术迭代加速、行业周期波动等因素影响，企业为了迅速抓住机会往往采取另一种增长方式——外延性增长，也就是并购。

对于我国的芯片企业来说，我认为也需要“双循环”。一方面，我们要将芯片设计和制造牢牢地握在手中；另一方面，我们可以借助外力，实现外延式增长。 在合作与共赢的全球大趋势下，如果企业能够通过合作发挥各自优势，或许可以一起将蛋糕做大。

闻泰科技收购荷兰企业安世半导体就是一个很好的例子。作为一家国内企业，闻泰科技从手机业务起家，逐步做到了ODM（Original Design Manufacturer，即原始设计制造商）企业的全球第一。但ODM企业处在产业链的中间，受到两头的挤压——上游是技术含量高的芯片巨头，下游则是那些手机巨头。不仅如此，ODM行业内同样竞争激烈：企业普遍低毛利，手机终端产品革新迅速、运营难度高，且目前全球智能手机市场出货量逐渐放缓。因此， 企业想要转型就需要两条腿走路，而并购则是一条相对较快的途径。

闻泰因此将目光投向了安世半导体，后者是一家世界级的IDM（Integrated Device Manufacture，即整合器件制造）企业，其业务贯通集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节。更重要的是，闻泰如果收购安世，将进入一个全新的领域——汽车行业。安世的客户和产品很大一部分与汽车相关，比如电动汽车电源管理、电动助力转向、LED车灯等。因此，闻泰通过并购不仅仅是获取技术、品牌，更是获得整车制造商供应商认证的快速通道。

2019年，闻泰正式并表安世半导体，其销售收入较上年大增，手机ODM业务大涨，其主要原因在于利用了安世半导体在北美的客户资源；同时，供应链协同作用显现，其采购成本降低，毛利率提升。在并表的第二年（2020年），闻泰预计净利润从12.5亿元提升至24亿—28亿元之间，主要由于完整并表安世半导体全年利润，以及手机ODM业务的增长。

05

中国市场的吸引力究竟在哪？

闻泰科技为何能收购一家源自欧洲的企业？换句话说，中国市场的吸引力到底在哪？我将中国市场的优势概括为“3M”：

Market

即庞大的市场，尤其是在消费电子品牌和新能源汽车品牌方面势头强劲；

Money

即我们中国资本市场对该行业的高估值，以及对硬科技的偏爱；

Manufacturing

即我们的制造优势，比如产业聚集、产业协同、劳动力素质等方面。

庞大的国内市场一方面保证了企业的内需，另一方面也有助于企业实现规模经济，降低生产成本，使得产品在国际市场上更有竞争力。同时，一个大市场中会出现更多的技术应用场景和对技术升级的需求，这反过来也会促进企业技术提升。例如，以OPPO和vivo为代表的国产手机品牌在拍照和摄像方面的技术相对领先，这就是市场端和研发端的良性互动。

产业的集聚效应也使得价值链的分工和协同更加高效。比如，“科技之都”合肥就形成了“芯屏器合”（即芯片，平板显示，装备制造及工业机器人，人工智能和制造业融合）、“集终生智”（即集成电路，消费终端，生物医药，人工智能）的产业聚集。这会进一步提升企业的竞争力。

有效的资本市场会引导更多资金进入高科技领域，鼓励企业加大研发投入，实现技术进步。近年来，我国企业在5G、物联网、AI方面已经具备了一定的优势。

因此， 内循环和外循环之间的良性互动，是中国企业发展的必由之路，中国市场就是全球市场的一部分。我们有理由相信，全球化依然是世界经济发展的主旋律。